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　　一、信义光能控股有限公司（0968.HK）

　　2025 年将再度大幅削减资本支出，有利于行业盈利能力复苏；建议买入

　　信义光能在 2024 年下半年录得 8.01 亿元人民币的净亏损，这处于其盈利预警的中位数水平，意味着净亏损范围在 6 亿至 10 亿元人民币之间。净亏损主要归因于以下两点：其一，玻璃价格环比下降 12%，而成本环比上升 17%（可能是由于液化天然气价格上涨）；其二，由于提前对太阳能玻璃产能进行冷修，导致固定资产减值 3.928 亿元人民币。此外，由于亏损，2024 财年未宣派末期股息，不过管理层重申其股息支付目标仍为 45% - 50%。

　　2025 年预计再次大幅削减资本支出：在 2024 年资本支出同比下降 47% 之后，管理层将 2025 年的资本支出指引再下调约 40%，至 29 亿元人民币，其中 20 亿元人民币用于太阳能玻璃和光伏电站业务，而剩余的 9 亿元人民币则用于光伏胶膜业务。就太阳能玻璃而言，其云南和江西产能的扩张已暂缓。对于光伏电站业务，2025 年设定的并网产能目标已下调，这反映出多重不利因素的影响。总体而言，我们认为行业龙头持续大幅削减资本支出，对行业盈利能力实现更可持续的复苏是有利的。

　　2025 年有效产能预计基本持平：管理层预计 2025 年的有效熔化产能为 90.8 万吨（同比增长 0.1%），初步计划新增四条 4000 吨产能的生产线，这是基于他们对 2025 年全球太阳能装机量增长 0 - 10% 的预期。管理层强调，在 5 月之前他们不会采取行动，因为到那时他们对下半年的情况会有更清晰的判断。管理层进一步解释称，新增产能旨在应对市场需求增长 10% 的情况，或者在观察到其他企业产能快速退出时，抢占市场份额。

　　管理层呼吁未来几个月行业自律控制供应：管理层证实，近期 2.0 毫米太阳能玻璃的报价迅速上涨（较现货价格上涨 17%，至每平方米 14 元人民币），这一点可从我们近期的行业报告中得到印证。管理层强调，尽管库存迅速减少，且 3 - 4 月太阳能玻璃价格可能上涨，但从目前来看，对大多数行业参与者而言，此时启动新产能并无意义，因为他们仍处于现金亏损状态。

　　海外扩张按计划推进：印度的两条 2.4 万吨产能生产线计划于 2026 年第一季度投产，这有助于分散其现有马来西亚产能面临的关税集中风险。展望未来，管理层计划继续在海外进行产能扩张，同时探索在马来西亚生产基地及其他合适地点扩大产能。

　　盈利预测调整：考虑到最新的资本支出指引，由于产量下降，我们将 2025 年至 2030 年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）预期下调 5%。不过，我们预计毛利率（GPM）平均将提高 1 个百分点，因为我们认为持续大幅削减资本支出将为更可持续的盈利能力复苏创造有利条件。具体而言，我们预计毛利率将从 2024 年下半年的 3.3% 提升至 2025 年的 21.9%，2026 - 2030 年平均达到 24.2%，这是由玻璃价格回升以及液化天然气成本下降（季节性因素）所驱动，同时从长期来看，公司在成本控制方面的持续努力也将起到推动作用。因此，我们将 12 个月目标价下调至 3.8 港元，基于 2027 年预期企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数为 7 倍，按 10.1% 的股权成本折现至 2025 年预期值。维持买入评级。

　　投资论点、估值方法和风险

　　信义光能是全球最大的太阳能玻璃制造商，2023 年其产量和出货量分别占全球份额的 28% 和 32%。我们对信义光能给予买入评级，因为我们认为在我们所覆盖的范围内，玻璃行业的供需动态将有所改善，并且预计该公司在产能扩张的同时，能够实现行业领先的盈利增长。

　　我们对信义光能的 12 个月目标价为 3.8 港元，是基于 2027 年预期企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数为 7 倍，按 10.1% 的股权成本折现至 2025 年预期值。主要下行风险包括：1）太阳能玻璃平均售价低于预期；2）原材料和能源价格高于预期；3）产能扩张速度慢于预期；4）在亏损环境下，其光伏胶膜产能提前投产。

　　受中国传统电信业务需求放缓影响（国内 5G 基础设施建设已进入周期后期阶段），中兴通讯 2024 年第四季度营收和毛利率同比下降。2024 年下半年，企业信息与通信技术（ICT）业务和消费电子业务分别实现了 22% 和 18% 的同比增长，这反映出中兴通讯在人工智能基础设施、智能手机、人工智能设备以及企业数字化等新领域的拓展成果。我们预计 2025 年第一季度营收将同比增长 1%，达到 310 亿元人民币，公司将继续拓展海外市场和消费者市场，并且由于季节性因素改善，毛利率将环比提升。维持中性评级。

　　关于 2025 年第一季度预期，我们预测营收将同比增长 1% 至 310 亿元人民币，这得益于海外市场、企业 ICT 业务和消费电子业务的持续增长。在中国市场，网络基础设施建设仍处于下行周期，在可预见的短期内，下一代通信技术（6G）尚需时日才能成熟。在海外市场，我们预计中兴通讯在电信设备和解决方案领域将稳步扩张，并期望公司将数据中心和新能源解决方案等新业务引入海外市场，以拓展收入来源。虽然企业支出仍受宏观不确定性影响，但我们预计人工智能将为企业客户带来新需求。中兴通讯提供人工智能服务器、人工智能专用集成电路（ASIC）加速卡、液冷数据中心、人工智能加速训练 / 推理软件平台以及自研大语言模型（LLM），为企业实施人工智能提供多种产品选择。在消费者业务方面，受益于人工智能智能手机（2024 年中兴通讯智能手机收入同比增长超 40%）、用户终端和云连接器的使用，该业务也有所增长。在利润率方面，我们预计毛利率将温和回升至 35.1% ，高于 2024 年第四季度的 30.6%，这是由于更好的季节性因素（2021 - 2024 年，第一季度的毛利率比第四季度高 5 - 8 个百分点，因为第四季度通常是电信网络采购的淡季）。

　　2024 年第四季度营业利润为 5.18 亿元人民币，低于预期。中兴通讯 2024 年第四季度营收为 310 亿元人民币（同比下降 10%/ 环比增长 13%） ，分别比高盛预期和彭博一致预期低 11% 和 16%，我们认为这归因于国内电信网络业务的营收收缩。按业务分部来看，2024 年下半年电信设备营收同比下降 21%，而企业业务和消费电子业务营收分别同比增长 18%。毛利率环比下降 9.7 个百分点至 30.6%，低于高盛预期的 38.6% 和市场一致预期的 39.7%。2024 年下半年，企业业务分部的毛利率同比显著下降 ，管理层将其归因于产品组合的变化以及服务器和存储业务毛利率的下降。运营费用率为 30.3%，优于预期（高盛预期为 32.0%，市场一致预期为 31.2%），这反映出有效的成本控制。由于营收和毛利率低于预期，2024 年第四季度营业利润为 9600 万元人民币（同比下降 89%/ 环比下降 94%），归属母公司净利润为 5.18 亿元人民币（同比下降 65%/ 环比下降 76%），低于高盛预期和市场一致预期（高盛预期为 7.7 亿元人民币，市场一致预期为 7.2 亿元人民币）。

　　盈利预测调整：我们纳入了 2024 年的盈利情况，并对 2025 - 2027 年的预测进行了修订。我们下调了 2025 - 2027 年的毛利率预期，以反映 2024 年第四季度因产品组合变化导致的毛利率下降情况。同时，鉴于管理层的成本控制效果好于预期，我们下调了 2025 - 2027 年的运营费用率预期。总体而言，2025 - 2027 年的净利润和每股收益（EPS）与我们此前的预期大致持平。

　　估值：鉴于盈利变化较小，我们对中兴通讯 H 股的 12 个月目标价维持不变，仍为 33.0 港元，依旧基于 2025 年预期市盈率（P/E）的 13.7 倍。我们的目标市盈率倍数是根据公司在电信行业的同行的预期盈利增长与 2025 年预期市盈率之间的关系得出的。

　　对于 A 股，我们的 12 个月目标价同样维持不变，为 51.1 元人民币（基于 2025 年目标市盈率 23.2 倍）。我们的目标市盈率倍数是基于扩大后的 69% A - H 股估值溢价以及 1.09 的人民币兑港元汇率得出的。我们认为使用 A - H 股估值溢价来推导 A 股的市盈率倍数更为合理，因为与 A 股的历史交易平均水平相比，它往往更为稳定。我们对中兴通讯 A 股和 H 股均维持中性评级。

　　目标价格风险与估值方法 —— 中兴通讯

　　估值：对于 H 股，我们 12 个月目标价 33.0 港元是基于 2025 年预期市盈率的 13.7 倍。我们的目标市盈率是基于其电信行业同行 2025 - 2026 年预期每股收益（EPS）增长与 2025 年预期市盈率之间的关系得出的。对于 A 股，我们 12 个月目标价 51.1 元人民币是基于 2025 年市盈率 23.2 倍（较 H 股有 69% 的估值溢价，并考虑 1.09 的人民币兑港元汇率）。

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